2012年中级经济师考试金融专业知识与实务辅导第五章

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并购的基本类型

　　1.横向并购、纵向并购与混合并购

　　中级经济师考试按并购前企业间的市场关系，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。

　　横向并购是并购企业的双方或多方原属同一产业、生产或经营同类产品，并购使得资本在同一市场领域或部门集中时，则称为横向并购。如奶粉罐头食品厂合并咖啡罐头食品厂，两厂的生产工艺相近，并购后可按收购企业的要求进行生产或加工。这种并购的主要目的是扩大市场规模或消灭竞争对手，确立或巩固企业在行业内的优势地位。

　　纵向并购是并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段，是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。如加工制造企业并购与其有原材料、运输、贸易联系的企业，其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。纵向并购较少受到各国有关反垄断法律或政策的限制。

　　混合并购是同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于无关联产业的企业，是对处于不同产业领域、不同产品市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，通常发生在某一产业的企业企图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。

　　2.用现金购买资产、用现金购买股票、用股票购买资产和用股票交换股票

　　按并购的出资：乎式，并购分为用现金购买资产、用现金购买股票、用股票购买资产和用股票交换股票。

　　用现金购买资产是指并购公司支付一定数量的现金，购买目标公司的资产，以实现对目标公司的控制。并购方筹集足额的现金购买目标方全部资产，使目标方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。

　　用现金购买股票是指并购公司支付一定数量的现金，购买目标公司的股票，以实现对目标公司的控制。一旦拥有目标公司大部分或者全部股本，目标公司就被并购了。

　　用股票购买资产是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以交换目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。

　　用股票交换股票(交换发盘)又叫“换股”，是指并购公司采取直接向目标公司的股东增加发行本公司的股票，以新发行的股票交换目标公司的股票。其特点是无需支付现金，不影响并购的现金流状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对目标公司的控制权，这也是最常用的并购方式。

　　3.善意收购与恶意收购

　　按收购的动机，并购分为善意收购和恶意收购。善意收购又称为“白衣骑士”，是指收购公司通常事先与目标公司经营者接触，愿意给目标公司提出比较公道的价格，提供较好的条件，双方在相互认可的基础上通过谈判达成收购条件的一致意见，协商制定收购计划而完成收购活动的并购方式。善意并购有利于降低并购行为的风险与成本，使并购双方能够充分交流、沟通信息，目标公司主动向并购公司提供必要的资料。同时善意行为还可以避免目标公司的抗拒而带来额外的支，出。但是，善意并购使并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标公司的合作，而且漫长的协商、谈判过程也可能使并购行为丧失其部分价值。

　　恶意收购又称为“黑衣骑士”，是指收购公司首先通过秘密收集被收购的目标公司分散在外的股票等非公开手段对之进行隐蔽而有效的控制，然后在事先未与目标公司协商的情况下突然提出收购要约，使目标公司最终不得不接受苛刻的条件把公司出售。在恶意收购中，收购公司通常要以高于目标公司股票市场价格来收购目标公司的股票(一般要高20%~50%)。进行恶意收购，往往要遇到目标公司董事会的反对或反击，因而收购公司通常是直接向目标公司的股东发起收购要约，即向目标公司的股东提出收购其部分或全部股票的现金报价，也可能是现金和本公司证券的联合报价。恶意收购的优点在于并购公司完全处于主动地位，不用被动权衡各方利益，而且并购行动节奏快、时间短，可有效控制并购成本。但恶意收购通常无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状况等重要资料，给公司估价带来困难，同时还会招致目标公司抵抗甚至设置各种障碍。所以，恶意收购的风险较大，要求并购公司制定严密的收购行动计划并严格保密、快速实施。另外，由于恶意收购易导致股市的不良波动，甚至影响企业发展的正常秩序，各国政府都对恶意收购予以限制。

　　4.要约收购与协议收购

　　按持股对象针对性，并购分为要约收购和协议收购。

　　要约收购是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有的股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，收购该上市公司的股份。公开收购要约要写明收购价格、数量以及要约期间等收购条件。并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司(目标公司)已发行的股份的30%时，就依法向该公司所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获得目标公司股权。要约收购直接在股票市场中进行，受到市场规则的严格限制，风险较大，但自主性强，速战速决。恶意收购多采取要约收购的方式。

　　协议收购是指由收购人和上市公司特定的股票持有人就收购该公司股票的条件、价格、期限等有关事项达成协议，由公司股票的持有人向收购者协议转让股票，收购人则按照协议条件支付资金，达到收购的目的。协议收购中，并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成收购协议。协议收购易取得目标公司的理解和合作，有利于降低收购行为的风险与成本，但谈判过程中的契约成本较高。协议收购一般都属于善意收购。

　　5.杠杆收购与管理层收购

　　按收购融资渠道，并购分为杠杆收购和管理层收购。

　　杠杆收购(LBO)是指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。经常采用的形式是收购公司先成立一家置于完全控制之下的“空壳公司”，而空壳公司以其自身少量的资本以及未来买下的目标公司的资产和收益为担保来进行举债，比如通过发行高利率风险债券即“垃圾债券”来筹资。由此形成的巨额债务由未来被买下的目标公司的资产及收益来偿还。这种以目标公司资产及收益作保证的筹资，标志着债务观念的根本转变。只要目标公司的财务能力能承担如此规模的债务，则筹资如此规模的债务收购目标公司就不会有大的清偿风险，这种举债与收购公司：本身资产多少没有什么关系，而与目标公司的财务能力和未来收益有关。其特点是只需少量的资本即可进行收购，小公司也可以通过杠杆收购大公司，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。

　　管理层收购(MBO)作为杠杆收购的一种，是指公司经理层利用借贷资本收购本公司股权的行为。通过收购，企业经营者变成了企业所有者，企业管理层集所有权与经营权于一身。在有些目标公司遭到收购公司的袭击时，目标公司的管理层对本公司的实际经营情况最为清楚，如果他们一致认为本公司的发展潜力值得看好，就会成立一家新公司通过大量举债筹资(未来可以用持股所得的分配收益分期偿还该笔认购款)，然后对目标公司股份的股票进行收购。MBO顺利实施的条件是：一是卖者愿意卖，二是买者愿意买，三是买者有能力买。适合MBO的企业应该具备的特点是：良好的经营团队，产品需求稳定，现金流稳定，有较大的管理效率提升空间，有高价值资产，有高贷款能力等。MBO融资渠道主要有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基金、担保融资等。MBO价格确定方法有：贴现现金流量法(DCF模型)、经济增加值法(EVA)和市盈率法等。

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　投资银行在企业并购中的作用

　　现代投资银行的业务能力包括以下几个方面：

　　①良好的产业分析能力；

　　②强大的金融产品配销能力；

　　③敏锐的经济、社会与政治动向的研制能力；

　　④丰富的金融知识和应变能力；

　　⑤正确的设计及执行投资机会的能力；

　　⑥专业的会计、税务与法律方面的知识能力。

　　企业并购是一项极其复杂的交易过程，这其中会碰到诸如并购价格的确定、并购方案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等问题，且由于企业本身情况的多样性和复杂性，不同企业的结构设计也不一样，所以不会形成某种既定的规范和流程。因此，必须依靠专业性的中介机构及专家去完成目标企业的前期调查、项目评估、方案设计、条件谈判、重组规划等高度专业化的工作，而这种高度专业化的服务工作在西方国家一般是由投资银行去组织完成的。在并购中，并购方和目标方分别聘用投资银行作为自己的并购顾问机构。

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　2008年金融危机中美国投行业的变化

　　2008年国际金融危机是近百年来首次由发达国家内部金融秩序失衡酿成的国际金融危机。这次发生在2l世纪初期的危机，从美国爆发，并迅速蔓延到全球，直至导致全球实体经济衰退，引起了全球在金融理论、理念、制度和技术操作等方面进行广泛反思，其中，美国投资银行业格局的巨变也引起了对未来美国投资银行业走向的讨论。在危机中，拥有85年历史的华尔街第五大投行贝尔斯登（Bear Stearns Co）贱价出售给摩根大通（JP Morgan Chase&Co）；拥有94年历史的美林（Merrill Lynch）被美国银行(Bank of America)收购;历史最悠久的投行——158年历史的雷曼（Lehman Brothers）宣布破产；139年的高盛（Goldman Sachs）和73年的摩根斯坦利（Morgan Stanley）同时改旗易帜转为银行控股公司。

　　拥有悠久历史的华尔街五大独立投资银行就这样轰然倒下，但必须澄清的是，这并不意味着投资银行的消失，只是美国投资银行业格局以及其监管背景、组织模式还有投资银行业务模式和盈利模式将会发生变化。

　　首先，投资银行证券业的组织模式会形成一个新的格局。一方面，投资银行业务纳入到大型综合化金融集团的组织框架内，形成以商业银行和投资银行业务并重的全能银行，这包括美国银行集团、摩根大通银行集团和花旗银行集团，尤其是这次危机给像美国银行这样的综合金融集团带来了巨大的全能业务发展机会;还有以投资银行业务为特色的高盛银行集团和摩根斯坦利银行集团，显然他们的商业银行业务的发展需要时间。另一方面，华尔街上的特色投资银行体系(也被称为影子银行体系)包括专门并购咨询机构、经纪自营商、对冲基金、私募股权基金集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等会经历危机后的大浪淘沙式的重组。以上两方面就形成了大型全能银行机构和中小型特色投资银行业务机构的共生格局。

　　其次，美国资本市场将引来新监管时代。我们已经看到美国原有占市场巨大份额的大投资银行业务已纳入到美国联储对商业银行或综合化金融集团的监管之中，具有“最后贷款”的支挣通道，但也必须接受诸如巴塞尔协议的规范风险监管。并且在今后的几年，还可能看到将以前未纳入监管视野的对于新金融衍生产品和新金融机构如对冲基金、私募股权基金集团的监管。此时。美国联储和美国证券交易委员会(SEC)对同一机构的功能监管及其效率会再次成为今后的讨论话题。

　　再次，投资银行业务格局和对资本市场业务再监管的变化趋势下，投资银行的经营理念会发生变化，投资银行业务的核心价值会被人们重新审视，一定程度摒弃交易型资产膨胀式投资银行业务模式，适当回归投资银行业务的服务型模式。最后，留给人们最大悬念的是，在经历金融危机非常时期的非常之举后，我们相信美国的债务和消费推动的经济模式不会发生根本变化，这是美国经济文化的底色，但对自由式资本市场发展的反思在理念层面还是在金融制度层面抑或在技术层面进行?由此，美国资本市场新监管会收紧到什么程度，会采取什么形式?联储和SEC怎样协调监管?在已经经历花旗分拆风波后，资产规模越来越大、业务类型越来越多的全能银行的效率、风险点和监管模式的权衡在哪里?这是需时日才有答案的问题。

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　全球投资银行发展趋势

　　20世纪80年代以来的经济全球化和2008年的国际金融危机使得投资银行在“管制—放松管制—再管制”过程中呈现出新的发展趋势。

　　第一，投资银行业务混业发展趋势。商业银行和投资银行的业务界限已日益模糊，业务综合化发展趋势已经成为金融领域不可抗拒的潮流。

　　第二，在20世纪60年代以后，特别是80年代以来，世界经济一体化的进程不断强化和加速，金融和贸易自由化成为各国经济国际化和自由化的先导，在这种背景下，投资银行不断走向国际化，在全球范围内开展业务。

　　第三，投资银行业务网络化趋势。互联网对投资银行的影响突出表现在承销发行和交易两个方面，即网上发行和网上交易逐步兴起，同时也深刻影响了投资银行的管理模式。

　　第四，投资银行的业务逐渐向多样化和专业化方向发展。业务的多样化和专业化并不矛盾，多样化是就业务种类而言的，表明业务种类繁多和覆盖范围广泛;专业化是就从事业务的精通程度而言的，表明投资银行对某些业务特别精通和擅长，在某些业务领域具有比较优势甚至绝对优势。

　　第五，对投资银行业加强监管是近年全球投资银行发展的最重要趋势。2008年美国金融危机发生的原因是多方面的，但对资本市场业务及其机构的监管失败是重要原因。美国资本市场监管是统一监管与自律监管相结合的模式，即在国会的授权下由美国证监会负责对证券市场的监管，并且在市场操作层面上采用完全接受自律监管模式，即监管当局不对市场应该采用什么样的交易模式或是交易何种金融产品进行干预，把选择权留给了市场。因此，美国建立的是一个统一但松散的证券市场监管环境和体系。2008年11月15日的“G—20峰会”通过了《华盛顿声明》，提出了加强金融市场和监管机制的五项原则，其中强调了加强稳健的监管，保证所有的金融市场、产品和参与者受到合适的监管，并且保证监管机制不会阻碍创新、鼓励加大金融产品和金融服务的交易。在全球范围内，加强资本市场中的投资银行业务及其相关机构的监管是明显和重要的趋势。

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我国投资银行业的历史发展

　　20世纪70年代末期以来的我国经济改革大潮，推动了资本市场和投资银行在我国境内的萌生和发展。我国资本市场及其投资银行从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，截止到2008年9月，国内已经有107家证券公司。在很多方面走过了一些成熟市场国家几十年甚至是上百年的道路。我国投资银行20多年的发展大体可以划分为探索萌芽时期、蓄势调整时期、规范发展时期三个阶段。

　　1.资本市场和投资银行业的萌生阶段(1978—1992年)

　　从1978年12月党的十一届三中全会召开起，随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，我国资本市场及其投资银行业开始萌生。伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，我国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。

　　在我国证券市场发展初期，证券经营机构在没有风险的情况下就可以获得高额收益，市场也没有严格的准人限制，银行、信托公司等竞相跻身证券业。到1996年底涉及投资银行经营的430家各类金融机构拥有营业网点2 600多家，平均每家拥有营业网点6家。

　　从结构层次来看，我国投资银行已经基本形成了三个层次：全国性投资银行、地方性投资银行和兼营性投资银行。其中，全国性投资银行主要是华夏、南方、国泰、海通等几家大证券公司;地方性投资银行主要是各省、市人民银行、财政部门等办的专营证券公司;兼营性证券公司主要是信托投资公司和租赁公司等非银行金融机构办的证券营业部。

　　从市场竞争来看，由于一级市场的“同质性”和上市公司资源的“稀缺性”，承销市场供需极不平衡，出现了严重的买方市场。在二级市场上也同样如此。不少证券公司业务单一，尤其是中小证券公司在一级市场和二级市场占有份额都较小的情况下，铤而走险到期货市场寻求利润，导致亏损累累。

　　2.投资银行业的调整发展阶段(1993—1998年)

　　1992年10月，国务院证券管理委员会(以下简称“国务院证券委”)和中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)成立，标志着我国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。1997年11月，我国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，全国建立了集中统一的证券期货市场监管体制。伴随着全国性市场的形成和扩大，证券中介机构也随之增加。各商业银行分行下属的信托投资公司均撤销，只保留了四大国有商业银行总行的信托投资公司并经营证券业务，各省人民银行兴办的投资银行独立为省级投资银行，同时一些投资银行通过兼并重组信托投资公司的证券营业部，规模得以迅速扩张。当时我国证券市场形成了投资银行专营与信托投资公司、财务公司、融资租赁公司兼营的格局。截止到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2 412家;信托投资公司有243家;财务公司有69家;融资租赁公司有16家。

　　投资银行的差异很大。有注册资本超过10亿元的全国性大投资银行，也有注册资本仅1 000万元的“袖珍投资银行”。从网点布局来看，主要分布在全国经济较为发达的地级以上的城市，深圳和上海是投资银行网点最密集的地方，几乎所有的投资银行都在这两座城市设立营业部或者管理总部。从业务经营看，形成了大而全、小而全的格局。各家投资银行都在经纪、自营、投行三大传统业务上进行争夺。证券业出现了越来越集中的趋势，一部分实力强大的投资银行开始兼并经营不善的投资银行，从而占据大部分市场，各中小投资银行则以特色业务取胜，对市场进行分化占领。

　　3.投资银行业的规范发展阶段(1999年以来)

　　2004年至2007年8月底的证券公司综合治理工作是我国投资银行业走向规范发展之路的重要时期。2004年前后，证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业生存与发展遭遇严峻的挑战。中国证监会按照风险处置、日常监管和推进行业发展等举措三管齐下，防治结合、以防为主、标本兼治、形成机制的总体思路，对证券公司实施综合治理。2004年，中国证监会制定了创新类和规范类证券公司的评审标准，支持优质公司在风险可控、可测、可承受的前提下拓展业务空间;普查摸清证券公司风险底数，清理挪用客户保证金、挪用客户债券、股东及关联方占用、违规委托理财和账外经营等违规风险事项;在维护市场和社会稳定的同时，积极稳妥地处置了3l家高风险证券公司，并探索出多样化的重组并购模式;依法追究了有关人员的责任;实行客户交易结算资金第三方存管制度;改革国债回购、资产管理、自营等基本业务制度，建立证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，完善以净资本为核心的风险监控和预警制度;加强对证券公司高管人员和股东的监管，规范高管和股东行为;成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司;制定了我国证券公司分类监管的新办法和新标准。

　　在以上综合治理中，以净资本为核心的风险监控和预警制度及对证券公司的重新分类监管使我国投资银行业的监管走上了较稳定的常规监管的道路。

　　2006年7月5日，中国证监会颁布《证券公司风险控制指标管理办法》，自2006年11月1日起施行，并在2008年6月进行了修订。净资本是指根据证券公司的业务范围和公司资产负债的流动性特点，在净资产的基础上对资产负债等项目和：有关业务进行风险调整后得出的综合性风险控制指标。修订后的净资本基本计算公式为：

　　净资本=净资产—金融资产的风险调整—其他资产的风险调整—

　　或有负债的风险调整±中国证监会认定或核准的其他调整项目 (5—1)

　　2007年7月，中国证监会以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场影响力对证券公司进行了重新分类，将证券公司分为A(AAA、AA、A)、B(BBB、BB、B)、C(CCC、CC、C)、D、E等5大类11个级别。根据分值对应的表现，A类公司应为风险管理能力高，应对市场变化能力强，在新业务、新产品方面具有较强的风险控制能力的证券公司;B类应为风险管理能力较好地覆盖其现有业务规模，应对市场变化能力较强的公司;C类为风险管理能力与其现有业务规模基本匹配，应对市场变化能力一般的公司;D类为风险管理能力低，潜在风险可能超过公司可承受范围的公司;E类为潜在风险已经变为现实风险，已被采取风险处置措施的公司。

　　2009年5月26日，中国证监会公布了《证券公司分类监管规定》，并配套颁布《证券公司风险管理能力评价指标与标准》，进一步完善证券公司分类的评判标准。目前我国尚未有AAA级券商出现，AA级现为最佳。2010年7月证监会公布106家证券公司中，AA类券商共计12家，A类券商共计23家，其余均为B类或C类券商。

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我国投资银行业的现存问题与发展趋势

　　经过十多年的发展以及近几年的综合治理，我国投资银行业进入快速发展时期。但是，与国际大型投资银行相比，我国现有的投资银行仍然存在整体规模偏小、盈利模式同质、行业集中度不高、公司治理结构和内部控制机制不完善和整体创新能力不足等问题。

　　未来，我国资本市场的发展面临新的机遇和挑战。面对这些机遇和挑战，我国投资银行的发展将进入比较成熟的阶段，竞争力将显著增强，将出现具有国际竞争力的投资银行;投资银行的各项主要业务能力将得到较大提高，形成依托于本土市场的较强的全球竞争力;投资银行的盈利模式将更趋多元化，抗风险能力将显著增强。

　　我国投资银行业的历史发展

　　20世纪70年代末期以来的我国经济改革大潮，推动了资本市场和投资银行在我国境内的萌生和发展。我国资本市场及其投资银行从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，截止到2008年9月，国内已经有107家证券公司。在很多方面走过了一些成熟市场国家几十年甚至是上百年的道路。我国投资银行20多年的发展大体可以划分为探索萌芽时期、蓄势调整时期、规范发展时期三个阶段。

　　资本市场和投资银行业的萌生阶段(1978—1992年)

　　从1978年12月党的十一届三中全会召开起，随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，我国资本市场及其投资银行业开始萌生。伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，我国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。